Le groupe français vient de lever deux milliards d’euros et emprunte, sur certaines échéances, moins cher que le Trésor. Une réussite industrielle qui éclaire la défiance envers les finances publiques, mais aussi le prix du retour de l’argent cher.

Le 6 octobre, Air Liquide a annoncé avoir levé deux milliards d’euros sur le marché obligataire. Les investisseurs ont largement répondu présent, avec une demande dépassant 13 milliards d’euros, soit plus de six fois le montant proposé. L’État français trouve lui aussi des prêteurs. Lors de l’adjudication du 1er octobre, les demandes pour l’OAT à échéance novembre 2036 atteignaient 12,56 milliards d’euros pour 6,27 milliards effectivement empruntés, soit deux fois le montant retenu. Les procédures diffèrent, mais la dette française ne manque donc pas, pour le moment, d’acheteurs. Le problème est le prix auquel ils acceptent de prêter. Air Liquide indique un taux d’intérêt moyen pondéré inférieur à 4 %, après prise en compte des couvertures financières. Au même moment, la dette française à dix ans rapportait autour de 4,75 %, après avoir approché les 5 %. Sur certaines échéances, une entreprise française inspire donc davantage confiance aux prêteurs que l’État français.

Un fleuron industriel tricolore

Air Liquide appartient à cette catégorie de fleurons dont on parle moins que des difficultés de l’industrie française. Créée en 1902, l’entreprise fournit des gaz et des technologies à l’industrie et à la santé. Oxygène médical, azote, hydrogène, gaz de très haute pureté pour les semi-conducteurs. Derrière des produits peu visibles du grand public se trouvent des savoir-faire difficiles à remplacer. Il faut savoir séparer les gaz de l’air, les purifier, les liquéfier à des températures extrêmement basses, puis les stocker et les acheminer en sécurité. Pour les semi-conducteurs, la moindre impureté peut compromettre la fabrication.

L’électronique représente environ un dixième de l’activité du groupe, qui prévoit une croissance annuelle d’au moins 10 % dans ce secteur jusqu’en 2030, portée notamment par les besoins de l’intelligence artificielle et des centres de données. Davantage de puces, et des puces plus complexes, signifient davantage de besoins en gaz et en matériaux de très haute pureté.

Pour les hôpitaux et les grandes installations industrielles, la continuité de l’approvisionnement est essentielle. Air Liquide maîtrise toute cette chaîne, des équipements de production jusqu’à la livraison. Présent dans 59 pays avec environ 65 000 salariés, le groupe a réalisé 26,94 milliards d’euros de chiffre d’affaires en 2025. C’est un industriel mondial qui ne dépend pas des seules perspectives françaises pour produire ses revenus et rembourser ses dettes.

Les deux milliards levés se répartissent en trois tranches. La première porte sur 400 millions d’euros à deux ans, remboursables en octobre 2028. Son taux est variable, égal à l’Euribor à trois mois augmenté de 0,35 point. La deuxième représente 750 millions d’euros à cinq ans, avec un coupon annuel de 4 %. La troisième atteint 850 millions à dix ans, avec un coupon de 4,5 %. Les fonds serviront aux besoins généraux du groupe et au refinancement de sa dette.

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Les deux tranches fixes représentent donc 30 millions et 38,25 millions d’euros d’intérêts annuels. Au total, 68,25 millions par an tant qu’elles restent toutes deux en circulation, et 532,5 millions sur leurs durées respectives. À cela s’ajoutent les intérêts de l’emprunt à deux ans, dont le taux varie avec l’Euribor (Euro Interbank Offered Rate, taux interbancaire offert en euros), le taux de référence des prêts en euros entre banques. Ces sommes sont celles qu’Air Liquide doit verser aux détenteurs des obligations. Son coût réel dépend aussi des frais de l’opération et des contrats financiers conclus pour se protéger contre les variations de taux. Voilà pourquoi le taux moyen annoncé peut être inférieur à 4 % malgré des coupons fixes de 4 % et 4,5 %.

Pour comprendre comment la détérioration de la situation économique française se répercute sur les entreprises et les finances publiques, essayons d’en mesurer le coût. Avec une précaution. La hausse des taux ne tient pas seulement aux difficultés françaises. Elle dépend aussi de l’inflation, de la politique monétaire et des tensions internationales.

Le premier rapprochement est avec Air Liquide elle-même. En mai 2021, le groupe avait émis 500 millions d’euros à dix ans avec un coupon de 0,375 %. En septembre 2022, une autre émission à dix ans portait un coupon de 2,875 %. Aujourd’hui, il faut offrir 4,5 %.

Sur les 850 millions de la nouvelle tranche longue, l’écart avec le coupon de 2021 représente 35,06 millions d’euros supplémentaires chaque année, soit 350,63 millions sur dix ans. Par rapport à 2022, le supplément atteint 13,81 millions par an et 138,13 millions sur dix ans. Voilà ce que coûte l’emprunt actuel par rapport à ce qu’aurait coûté la même somme aux anciens taux. Cela ne signifie pas qu’Air Liquide remplace effectivement une dette ancienne de ce montant.

Le changement est sensible même par rapport aux émissions récentes. En octobre 2025, Air Liquide avait levé 2,15 milliards d’euros à un taux moyen inférieur à 3 %. La tranche la plus longue, à douze ans, portait un coupon de 3,5 %. Appliqué aux 850 millions empruntés aujourd’hui à dix ans, le point de coupon supplémentaire représente 8,5 millions d’euros par an. Les durées diffèrent légèrement, mais l’ordre de grandeur est clair. L’entreprise n’est pas moins performante, mais l’argent est plus cher.

Avantage Air Liquide

La deuxième comparaison est avec l’État. Selon les données de Bloomberg, Air Liquide a emprunté à cinq ans à un taux d’environ 4,10 %, alors que l’État français devait payer 4,13 % pour la même durée au même moment. L’avantage reste mince. Calculé sur les taux non arrondis, il représente environ 262 500 euros par an sur les 750 millions empruntés. Mais la hiérarchie habituelle est renversée. Les investisseurs acceptent de prêter moins cher à l’entreprise qu’à l’État. Le même phénomène s’observe sur la tranche à dix ans.

Enfin, comparons avec la situation allemande. Le Bund, l’emprunt de l’État allemand, rapportait début octobre autour de 3,5 % à dix ans. Le meilleur comparable industriel, Linde, est d’origine allemande mais constitué juridiquement en Irlande. Concurrent direct d’Air Liquide, il fournit lui aussi des gaz industriels et médicaux. En mai 2026, il a emprunté en euros à quatre ans avec un coupon de 3,2 % et à dix ans avec un coupon de 3,8 %, pour des rendements de 3,241 % et 3,825 %. Ses notes A et A2 correspondent à celles de la nouvelle émission d’Air Liquide. L’écart est sensible, mais les opérations ont eu lieu à cinq mois d’intervalle. Il ne permet donc pas, à lui seul, de mesurer ce que coûte à Air Liquide le fait d’être française.

Les montants en jeu méritent pourtant qu’on s’y arrête. Une réduction de taux de 0,25 à 0,50 point sur les deux tranches fixes ferait économiser à Air Liquide de 4 à 8 millions d’euros par an pendant les cinq premières années. Sur la vie entière de ces titres, l’économie atteindrait 30,63 à 61,25 millions. Cette simulation ne chiffre pas une pénalité française. Elle montre ce que quelques fractions de point peuvent coûter.

C’est là que se noue le fond de l’affaire. La confiance dans la dette de l’État repose aussi sur la solidité de l’économie, dont Air Liquide, Airbus, TotalEnergies, Safran, Schneider Electric et pleine d’autres constituent le cœur industriel. Même avec des lycéens dans la rue et une vie politique paralysée, ces entreprises innovent, produisent, exportent, versent de bons salaires et dividendes aux actionnaires et contribuent à financer la collectivité. Leur performance est une des raisons pour lesquelles les prêteurs continuent de croire à la capacité de la France à payer ses dettes. Mais si la défiance envers l’État renchérit en retour leur financement, les entreprises qui soutiennent la solidité du pays finissent par payer pour ses faiblesses. Une sorte d’amende parce qu’elles sont françaises.