Jacques de Larosière est l’ancien gouverneur de la Banque de France, et l’auteur de Le déclin français est-il réversible ? (Odile Jacob).

---

L’Europe ne manque ni d’épargne ni de liquidités. Elle manque d’investissements productifs. Ce constat devrait alerter tous ceux qui s’interrogent sur la faiblesse persistante de la croissance et de la productivité sur le continent. Jamais les politiques monétaires n’ont été aussi accommodantes, jamais les conditions de financement n’ont été aussi favorables, et pourtant l’investissement demeure atone. Ce paradoxe n’est ni conjoncturel ni accidentel. Il est le produit de choix économiques répétés qui ont privilégié la facilité du court terme au détriment de l’avenir.

Passer la publicité

La comparaison internationale est éclairante. Ce phénomène est sensiblement moins marqué aux États-Unis, où l’environnement économique et institutionnel demeure plus propice à l’investissement productif : pression fiscale plus faible sur les entreprises, marché unique profond des biens, des services et des capitaux, autonomie énergétique accrue, durée du travail plus élevée, effort soutenu en matière de recherche et d’innovation. Ces facteurs expliquent que l’investissement, notamment dans les actifs immatériels, y ait mieux résisté qu’en Europe, où rigidités structurelles et fragmentation des marchés freinent durablement la prise de risque.

Dès lors, une question s’impose : comment expliquer que des systèmes financiers saturés de liquidités et des politiques monétaires exceptionnellement expansionnistes n’aient pas généré une dynamique d’investissement plus robuste ? Et si la réponse se trouvait précisément dans cette abondance monétaire prolongée ?

John Maynard Keynes avait pourtant alerté sur le risque de « trappe à liquidité ». Lorsque les taux d’intérêt sont durablement bas, ils cessent d’orienter efficacement l’épargne vers l’investissement productif. Si le rendement du capital ne rémunère plus ni le risque industriel ni l’immobilisation de fonds sur le long terme, l’épargne se réfugie dans des formes liquides, peu risquées et peu productives. Avec des taux nuls, voire négatifs en termes réels, l’épargne longue est découragée. Ce phénomène est particulièrement marqué en Europe, où les ménages privilégient traditionnellement la sécurité à la prise de risque.

Cette politique monétaire ne peut cependant être analysée indépendamment des politiques budgétaires.

Depuis plus d’une décennie, la politique monétaire ultra-accommodante a ainsi raccourci l’horizon de l’épargne européenne. L’épargne est abondante, mais de plus en plus liquide, volatile et faiblement orientée vers le financement de projets productifs. Ce constat est désormais largement documenté, notamment par les travaux de l’Observatoire de l’épargne européenne et de la Banque des règlements internationaux.

Cette politique monétaire ne peut cependant être analysée indépendamment des politiques budgétaires. En permettant aux États de se financer à des taux réels proches de zéro, l’argent facile a encouragé des déficits publics chroniques et retardé les réformes structurelles. Lorsque l’endettement ne coûte plus rien, la contrainte budgétaire disparaît et la discipline économique s’efface. La facilité monétaire a servi de substitut aux réformes, au prix d’un affaiblissement progressif de l’appareil productif.

Passer la publicité

Cette dérive vers la consommation ne relève pas seulement d’un excès monétaire. Elle est aussi le symptôme d’une « domination budgétaire » de plus en plus manifeste. L’endettement excessif de certains États européens a progressivement mené les banques centrales à privilégier le soutien au financement public plutôt que l’allocation efficace du capital. Dans un tel contexte, relever durablement les taux renchérirait le coût des dettes souveraines. La politique monétaire se retrouve alors subordonnée aux impératifs budgétaires, au détriment de l’investissement productif, de l’emploi et de la productivité. Cette logique pénalise l’économie réelle et enferme l’Europe dans une croissance molle. Il est temps d’en sortir prudemment.

Cette combinaison de politiques monétaires et budgétaire très accommodantes a conduit à une mésallocation croissante des ressources, particulièrement en Europe. Une part importante de l’épargne est absorbée par des dépenses publiques de fonctionnement, par la bureaucratie et par des mécanismes de redistribution dont l’extension finit par décourager l’initiative et la prise de risque. Les liquidités du secteur bancaire et non bancaire ont fortement augmenté, tout comme l’encours de crédit, sans que l’investissement productif n’en bénéficie réellement.

Comment expliquer que des politiques budgétaires expansionnistes et une abondance de financements disponibles n’aient pas produit une dynamique d’investissement plus solide et de gains de productivité durables ? Une partie de la réponse réside dans la trappe à liquidité. Mais l’autre, tout aussi déterminante, tient à la rigidité croissante de l’offre productive. Lorsque l’appareil productif manque de capacité, de flexibilité et d’innovation, l’abondance de liquidités ne se traduit pas par davantage d’investissement ou de production, mais par des tensions sur les prix. La relance nourrit alors l’inflation plutôt que la productivité.

Le retour de l’inflation a ainsi mis en lumière des fragilités accumulées de longue date : sous-investissement, désindustrialisation, perte de compétences et dépendances excessives.

Cette inélasticité de l’offre s’est révélée brutalement lors des chocs récents. Entre 2021 et 2023, la reprise de la demande s’est heurtée à un appareil productif affaibli, incapable de répondre rapidement. Le retour de l’inflation a ainsi mis en lumière des fragilités accumulées de longue date : sous-investissement, désindustrialisation, perte de compétences et dépendances excessives. L’offre est devenue rigide parce que l’horizon de l’épargne a été raccourci, que l’investissement productif a été relégué au second plan et que les réformes de structure ont été systématiquement différées. Les politiques de soutien conjoncturel ont trop souvent remplacé les politiques visant à renforcer durablement la capacité productive.

Il est temps de traiter ce paradoxe à la racine et de remettre la productivité au cœur du débat économique. Cela suppose de réhabiliter les réformes de structure : assouplissement des marchés du travail et baisse des charges pesant sur les entreprises — ce qui implique une réduction des dépenses publiques —, développement de fonds de pension capables de financer l’investissement de long terme. Il est également indispensable de mieux rémunérer les risques longs, au lieu de les pénaliser systématiquement.

Passer la publicité

L’Europe devrait enfin s’inquiéter davantage de la fuite de son capital vers des zones offrant des rendements plus attractifs, plutôt que de rechercher d’une politique de taux systématiquement bas. La faiblesse des gains de productivité n’est pas d’abord une question de nouveaux instruments financiers ou d’endettement européen supplémentaire. Elle est une question de fond : pourquoi y a-t-il moins de projets, moins d’entreprises capables de porter une ambition productive de long terme ?

La réponse est incontournable. Elle réside dans une politique économique trop souvent axée sur la facilité immédiate et structurellement défavorable à l’offre productive, à l’innovation et à l’investissement dans l’avenir. Une société qui consomme aujourd’hui les facilités du présent en sacrifiant son futur ne peut durablement prospérer.

Réagir est indispensable, mais pas en répétant les recettes qui ont conduit à l’impasse actuelle. Distribuer davantage sans restaurer l’investissement productif et la discipline économique ne fera qu’aggraver les déséquilibres. Comme le rappelait Raymond Aron, « la consolidation interne est une condition préalable à toute intégration internationale réussie ». C’est à cette exigence de responsabilité et de lucidité que l’Europe doit aujourd’hui se confronter si elle veut renouer avec la croissance, la souveraineté économique et la prospérité durable.